最近在香港上市的四大电信运营商先后公布了年报，从整体来看，在电信运营业总体发展环境向好的情况下，四大电信运营商主营业务收入增长趋势出现了明显分化，盈利水平差距日益扩大，显示电信运营商内部之间的结构调整 
在加剧，也预示着电信业重组的步伐日益紧迫。

运营商整体业绩分化严重

2007年四大电信运营商的年报分化非常严重，显示行业内部结构调整明显加速：营业收入除中国网通外三家都实现了正增长，但仅有中国移动一家公司的收入增长速度超过行业的总体增长速度，其他两家则低于行业收入整体增长速度；而从净利润指标来看，中国移动利润增长非常迅猛，达到31.9%，中国联通因为会计政策的原因出现利润大幅度增长（实际扣除可转债公允价值变动等偶然因素，公司2007年实际净利润增长速度为19.9%），其他两家固网运营商的净利润都有不同程度的下滑。总体来看，中国移动的年报一枝独秀，其他三大电信运营商的年报都不理想，显示行业内部分化日益明显。另外，为了吸引投资者，四大运营商都推出了较好的现金分红方案。

中国移动——充分享受行业增长机会

中国移动2007年营业收入3569.6亿元，增长20.9%，增速基本和2006年持平；净利润为871亿元，增长31.9%，大大高于2006年的23.3%，这表明在电信重组的前夜，中国移动正充分分享着移动替代固定电话带来的行业机会，正处于盈利高速增长、竞争地位持续增强的快速发展阶段。

中国移动这两项经营指标在四大运营商中都处于领先地位，其中净利润比其他三家电信运营商的总和还要高出80%，表明中国移动的盈利能力大大高于其他运营商。公司2007年每股收益达到4.35元，在四大运营商中排名第一，同时在香港股市也处于领先地位。

中国移动不止是目前的经营业绩遥遥领先，而从成长性来看，公司的营业收入和净利润增长速度远超过其他运营商，在移动通信的竞争地位还在继续增强的行业背景下，公司的成长性明显高于其他电信运营商，“强者恒强”的竞争趋势在目前的电信市场中非常明显。

2007年中国移动全年净增用户6810.7万户，平均每月净增超567万户，2007年公司增值业务发展强劲，增值业务营收占总营业额的25.7%。其中，彩铃、WAP和彩信业务继续保持增长，手机音乐等业务也得到快速发展。中国移动无线音乐俱乐部已有高级会员3546万。手机报付费用户高达2355万，而“飞信”活跃用户达1281万。

中国电信——业绩下降，焦急等待3G牌照

中国电信2007年营业收入1786.6亿元，比2006年的1750亿元增长2.0%。净利润237.0亿元，比2006年的272.4亿元下降13.0%，属于典型的“增收不增利”。无论是营业收入和净利润，中国电信在四大电信运营商中都排在第二，但和行业老大中国移动的差距依然不断拉大。不过，在经历了2004年的业绩高速增长后，2007年公司每股收益再度下滑14.7%，已经连续三年下滑。

2007年底，中国电信固定电话用户为2.2亿户，减少271万，全年首次出现负增长，下降1.2%，这表明移动电话替代固定电话的趋势已非常突出，对公司的业绩增长压力也越来越大。另外，公司宽带用户2007年底已达3565万，净增733万，增长25.9%，成为公司主业的唯一亮点。

在四大电信运营商中，中国电信在四大运营商中对3G准备最充分，并且最急于拿到3G牌照，但迟迟不能获得移动牌照成为制约公司业绩增长的关键要素。按照目前的电信业重组内的行业说法，中国电信将收购中国联通的C网，在财报发布会上，中国电信高层明确表态希望今年获得移动牌照或IPTV牌照，但行业重组出台日期却不断推迟，中国电信的经营压力正在不断增大。

中国联通——偶然因素导致利润大增

中国联通2007年营业收入达995.4亿元，比2006年增长5.6%；净利润为93亿元，比2006年增长144.7%，不过联通的业绩增长主要是因偶然性因素，因为会计政策的变化，公司的一次性税收减免所得28亿元，造成了利润的大幅增长，实际扣除可转债公允价值变动等偶然因素，公司2007年实际净利润增长速度仅为19.9%。

联通2008年资本开支计划为309.5亿元，与2007年的257.2亿元相比，增加20%。在2008年资本开支中，GSM业务资本开支187亿元，主要是提高网络覆盖质量和增值业务平台建设；长途数据及互联网业务（含接入网)的资本开支约11亿元；基础网络的资本开支48亿元；信息化等支撑系统和房屋建设等其他项目的资本开支约63.5亿元。联通将主要通过业务运营带来的现金来满足其资本开支需要。从目前情况来看，公司已经明显削减了在C网的投资，为将来的电信重组做好了准备。公司高层表示，2008年将重点投资G网，还清联通在G网上的投资“欠账”，这些迹象都预示着联通出售C网已基本确定。

整体来看，中国联通在电信行业收入的占有率呈现明显下降趋势，与移动通信行业占电信运营总收入比例逐年上升的势头出现了明显的背离。中国联通相对中国移动依然弱小，在移动通信市场上，两大移动运营商之间的差距已明显拉大，2007年中国移动的营业收入是联通的3.6倍，净利润更是超过其9.4倍以上，而从未来的趋势来看，这种差距还有拉大的可能，如果再不进行电信重组，其对中国移动行业老大的挑战作用将更加弱化。

中国网通——经营形势日趋严峻

中国网通2007年的营业收入为840亿元，比2006年下降3.4%，在四大电信运营商中继续排名最末。2007年实现净利润120.9亿元，比2006年下降6.7%，继续稳居第三位。从总体来看，公司总体收入和净利润都已经连续两年出现负增长，经营形势日趋严峻。

在“移动替代”的影响下，网通2007年出现用户“离网潮”。截至去年年底，网通的固话用户减少到1.1亿户，比2006年减少了315.2万户。与此同时，中国移动的用户却在以平均每月567万户的速度激增。进入2008年，这一趋势依然没有改变，网通固话用户1月减少了76.43万户，2月继续减少45.02万户。同时，小灵通的状况也不乐观，用户数同比下降了4.1%，随着移动运营商在农村地区的大力推广，对小灵通造成了挤压，未来，随着移动资费的不断下降，小灵通用户流失的趋势还将持续。

与中国电信一样，经过前几年的积累，2007年网通的宽带业务开始显现规模增长势头。截至2007年年底，网通宽带用户增长37%，达到1976.8万户，净增用户533.9万，在服务区内的市场份额高达88.9%。截至2007年底，网通宽带收入达138.35亿元，增长23%，ARPU为67.4元，其中宽带内容与应用收入达17.49亿元，增长超过一倍，对宽带ARPU的贡献达到8.5元。为支持宽带业务的发展，网通在财务上也进行了准备。网通2007年已减少了固话业务的投资，在今年196亿元的资本开支当中，宽带投资占比将加大到40%以上。

不过，单靠宽带业务的增长，中国网通难以改变收入下降的困境，公司也期待着3G牌照的发放能改变这一局面。在未来的电信重组中，网通有望通过与其他运营商的合并获得移动牌照，有望改变目前弱势运营商的局面。

透析运营商发展趋势

电信运营商业务收入将继续平稳增长

2007年电信业务收入达7280.1亿元，增长10.9%，比2006年的11.7%有所放缓，近几年来，中国电信业务收入增长速度在逐年减缓，主要原因是电信资费的下降和新用户增长速度的放慢。2007年，电信综合价格水平同比下降了13.6%。五年来，电信综合价格水平已累计下降53%。

由于电信业务收入增速放缓以及新业务投资方向不明朗，电信投资连续多年下降，2006年电信固定资产投资增长7.5%，扭转了近年来小幅下滑的局面。而2007年电信固定资产投资达2279.9亿元，比2006年再次增长4.3%；连续两年出现了稳步增长，预示着电信设备制造业正面临着很好的行业机遇。

在电信重组日益临近的情况下，2008年作为电信重组的关键年份，将成为电信运营业发展的关键一年。在新业务的不断推出和电信资费下调的共同刺激下，2008年电信业务总量将继续以高速增长，但电信业务收入增长依然保持平稳，增长速度将在11%左右。

在电信行业收入增长平稳的大环境下，在海内外上市的四大电信运营商业绩尽管仍会增长，但增长空间会受到制约。行业未来的发展空间很大程度上要看电信重组后新的竞争格局形成后给行业带来的变化，并推动新业务的推出。电信重组发放3G牌照后，能否大幅度提升移动数据业务收入，并推动电信业务的全面升级成为行业关注的焦点。

电信业务收入内部结构调整推动电信重组实施步伐

从电信用户发展的状况来看，2007年，全国电话用户新增8389.1万户，总数突破9亿，达到91273.4万。移动电话用户在电话用户总数中所占的比例达到60.0%，移动电话用户与固定电话用户的差距拉大到18183.8万。

总的来看，这种电信业务内部结构的调整对中国电信和中国网通非常不利，移动运营商争夺农村市场使小灵通业务放缓，同时，移动通信对固定电话的替代趋势已让固定本地电话业务收入出现连续负增长，两大固网运营商不得不寻求主业的转型，但从2007年的情况来看，单靠自身的转型已难以扭转收入增长乏力的局面，电信重组后，两大运营商通过资产整合后获得移动牌照的可能性正在迅速提升。

对于中国移动和中国联通来说，移动通信对固定电话的替代无疑会推动两公司业绩的快速增长，不过，在2008年大幅度降低手机漫游费和长途通信资费的情况下，业绩增长的压力也在不断增大。

电信重组具体方案有很大可能在年内推出

2008年以来，资本市场对电信行业重组和3G牌照发放的预期日益升温。从目前来看，电信重组的大方向已基本确定，目前只是在等待电信重组实施的具体时间和具体方案的出台。从中国电信运营业竞争格局的调整角度来看，中国联通的分拆或者出卖一张G网和C网有利于电信行业的格局调整，中国联通未来将成为电信运营业重组的关键棋子，对其可能的分拆也将会对电信运营业产业格局产生重大影响。

按照目前市场上主要流传的重组方案，重组结果是“中国移动＋中国铁通”、“中国电信＋中国联通C网（新电信）”、“中国联通G网等业务＋中国网通（新联通）”。尽管用2007年的财务数据进行估计，重组后的新电信和新联通在规模上仍然和中国移动差距很大，难以与之全面抗衡，但政府有可能出台一些新措施来支持新进入的运营商，中国移动的垄断地位将面临真正的重量级挑战。如果按电信和网通分家时的地域划分作为南北划分的标准，新电信在南方市场上有和移动竞争的实力，北方市场新联通将有挑战移动的可能。在语音市场上，新联通和新电信的总用户数都比移动略多；重组之后两家都成为真正的全业务运营商，可以采用“手机＋固话＋宽带”捆绑的资费政策，争夺用户的能力将比以往增强；因此在北方的新联通和南方的新电信都将是移动强劲的竞争对手。从长期来看，电信运营行业相对现在而言更加均衡，目前移动和联通8∶2的市场份额格局长期有望演变成为移动、新联通、新电信4∶3∶3的市场格局，行业的竞争格局将发生根本性变化。

总的来看，2008年四大电信运营商的业绩有望继续稳步增长，但很难出现大的突破，电信重组能否在今年真正实施依然是影响电信运营业发展的关键因素。

资本市场期待电信股重组机会

2008年以来，国内和香港资本市场都出现了大幅度下跌，四大电信运营商在海内外资本市场上都出现了不同程度的下跌，不过除了中国电信，其他三家股价都相对抗跌，都跑赢了香港恒生指数或者上证指数。

从2008年以来四大电信运营商的股价表现来看，资本市场整体对电信业重组期望很高，是电信股相对抗跌的关键原因。

目前，在香港股市，以中国移动和中国联通为主的移动电话运营商的市盈率大大高于以中国电信和中国网通为主的固定电话运营商。中国移动的市盈率最高，达到了31.70倍，而最低的中国网通市盈率仅为12.76倍，这也反应出海外投资者对固网电信运营商的投资估值较低。

从目前来看，在行业重组启动之前，中国移动有望继续独享最后的黄金岁月，随着语音通话量的上升、增值服务的不断推进、新增用户的持续增长，中国移动的经营及业绩仍有望保持目前强劲的增长态势，这也是香港资本市场给予中国移动最高的估值水平的重要原因。

2008年以来，中国网通、中国联通两家电信运营商的股价都相对抗跌，跑赢了大盘，主要的原因是投资者对两家运营商的重组预期很高，期待着电信重组带来的超额收益。从电信重组的方向来看，重组后的新联通有望获得WCDMA牌照，该牌照是全球技术上最成熟的3G技术，并且拥有网通固定电话用户转移的优先选择权利，从战略格局上来看，联通都是电信重组的受益者。联通的价值可分为三部分：现有业务、C网售价、WCDMA牌照，联通的最终价值为这几部分的价值之和，目前资本市场上更关注的是联通在重组过程中能否享受更高的溢价，包括C网的收购溢价以及电信重组中的政策倾斜带来的网络溢价等。

从整体来看，由于市场整体正处于电信重组的前夜，在预期将发生变化的产业格局下，电信运营商的重组价值可能会超过自身的主业价值，2008年电信股的整体行情值得看好。结合公司目前的市盈率和未来在电信重组中的受益程度，我们认为，在香港市场中，中国网通、中国电信作为重组的受益者，重组溢价最高，中国联通则因电信重组的实施主体和弱势运营商，未来市场地位也有大幅提升的可能，三大电信运营商在资本市场上都会有不错的投资机会，而中国移动尽管因电信重组，未来市场的垄断地位有所削弱，但在重组之前，盈利能力依然最为突出，在移动通信业务包括3G的先发优势突出，依然是价值投资的良好选择。